油运开启上行周期,首次覆盖给予“买入”评级
   
在经历挑战重重的2018年之后,受益行业供需结构改善,我们认为油运板块已走出底部,即将迎来新一轮上行周期。我们预计公司在经历去年的低谷之后,2019年油运业务将迎来盈利修复。其次,公司经营的干散及LNG运输业务均签订长期运输协议,将持续贡献稳定收益。我们预测公司2019/2020/2021年EPS分别为0.28/0.45/0.58元;基于1.8x-1.9x2019EPB估值,对应目标价区间6.52-6.88元;首次覆盖给予“买入”评级。
   
国际油品运输:底部已过,复苏在即
   
截止2018年底,招商轮船共计自有48艘超大型油轮(VLCC),另有5艘VLCC订单,将于2019年交付,公司VLCC船队规模位居世界第一。公司盈利水平受到运费的剧烈波动影响。在油运需求改善和国际海事组织2020年低硫令的驱动下,行业复苏在即。受今年新交船影响,我们预计2019年VLCC运力供给增速从上年的0.1%上升至4.9%,需求增速从2.9%回升至4.9%。2020年,受益新交船减少及潜在老旧船舶拆解,VLCC供给和需求增速预计分别为2.0%和6.2%。受益运费上涨,我们预计今年公司油运板块营业利润将大幅增长至12.5亿元(上年同期为1.8亿元)。
   
干散货运输:全球最大VLOC船东,长期协议锁定收益
   
截止2018年底,公司共计运营24艘超大型矿砂船(VLOC),另有新船订单11艘,预计将于2019-2020年陆续交付,公司VLOC船队规模位居世界第一。公司VLOC船均与淡水河谷签订20-27年长期运输协议,收益锁定,不受即期干散运输市场周期波动的影响。随着公司新船陆续交付,运力增长,我们预计2019年公司干散货运输板块营业利润稳步增长至7.0亿元,同比增长4%。
   
LNG运输:行业需求向好,项目船模式锁定收益
   
与波动较大的国际油运业务相反,公司LNG(液化天然气)运输业务将保持稳定盈利。公司所有LNG船舶均已签订10-15年的定期租约。截止2018年底,公司共计合营14艘LNG船,另有7艘新船订单,预计将于2019年交付。我们预计2019年公司LNG业务投资收益约为2.8亿元。受益中国天然气进口的持续增长,作为国内两家大型LNG运输公司之一,招商轮船有望持续受益未来新增的LNG进口项目。
   
首次覆盖给予“买入”评级,目标价区间6.52-6.88元
   
我们预测公司2019/2020/2021年油运业务营业利润12.5/21.6/27.8亿;干散业务营业利润为7.0/7.8/7.9亿。总体,我们预测公司2019/2020/2021年归母净利润16.7/27.2/35.4亿,ROE7.6%/11.3%/13.2%。我们基于1.8x-1.9x2019EPB估值(公司历史三年平均PB1.5x+1个标准差0.3,2019EBVPS3.62元),对应目标价区间6.52-6.88元,给予“买入”评级。
   
风险提示:1)运费增长不及预期;2)老旧船舶拆解量不及预期;3)需求增长不及预期;4)IMO低硫规定延期执行;5)政治风险。